Arthur Hayes szerint Scott Bessent amerikai pénzügyminiszter egyre inkább ugyanahhoz az eszköztárhoz nyúl, amelyet korábban Janet Yellen is alkalmazott: az államadósság lejárati szerkezetének és a Treasury-piac likviditásának alakításával próbálja mérsékelni a hosszú hozamokra nehezedő nyomást. A BitMEX társalapítója úgy véli, hogy az ilyen intézkedések végső soron növelhetik a dollárlikviditást, ami kedvező környezetet teremthet a Bitcoin és más kockázatos eszközök számára.
A történet azonban összetettebb annál, mint hogy Washington egyszerűen „pénzt nyomtat”. Az amerikai pénzügyminisztérium 2026. augusztus 19-én valóban bejelentette a hosszú lejáratú állampapírokat érintő visszavásárlások jelentős növelését, de a hivatalos cél a Treasury-piac likviditásának javítása, nem pedig monetáris élénkítés. Hayes elemzése ezért érdekes makropiaci forgatókönyv, nem pedig bizonyított mechanikai törvényszerűség.
Bessent megduplázta a hosszú Treasury-k visszavásárlását
Az amerikai pénzügyminisztérium augusztus 19-én közölte, hogy szeptember 9-től legalább megduplázza bizonyos hosszabb lejáratú amerikai állampapírok likviditást támogató visszavásárlási műveleteinek maximális méretét.
Az eddigi tranzakciónkénti 2 milliárd dolláros felső határ legalább 4 milliárd dollárra emelkedik a 10–20 éves, illetve a 20–30 éves lejárati szegmensben. A módosítás a jelenlegi visszafizetési negyedév végéig, november 4-ig marad érvényben. A Treasury hangsúlyozta, hogy a lépés célja a hosszabb lejáratú, kevésbé likvid állampapírok másodpiaci kereskedésének támogatása.
Ez technikailag nem ugyanaz, mint amikor a Federal Reserve mennyiségi lazítás, vagyis QE keretében új jegybankpénzből vásárol állampapírokat. A Treasury saját finanszírozási műveleteinek részeként vesz vissza régebbi kötvényeket, miközben más lejáratokon továbbra is bocsát ki új adósságot.
Hayes értelmezésében azonban a gazdasági hatás részben hasonló lehet: ha a kormányzat több hosszú lejáratú papírt vesz ki a piacról, miközben nagyobb hangsúlyt helyez a rövidebb futamidejű kincstárjegyek kibocsátására, az mérsékelheti a hosszú hozamokat, növelheti a pénzügyi rendszerben rendelkezésre álló likviditást, és javíthatja a befektetők kockázatvállalási hajlandóságát.
A piac első reakciója látványos volt. Augusztus 19-én a 30 éves amerikai államkötvény hozama közel 10 bázisponttal, 5,19% környékére esett, miközben a 10 éves hozam nagyjából 4,65%-ra süllyedt. A megkönnyebbülés azonban nem tartott sokáig: másnap a hosszú hozamok ismét emelkedni kezdtek.
Ez pontosan az a reakció, amelyre Hayes felépíti új tézisét.
Miért ennyire fontos az 5%-os amerikai kötvényhozam?
Hayes szerint a 10 éves amerikai államkötvény 5% körüli hozamszintje egyfajta fájdalomküszöböt jelent Washington számára.
Ez nem hivatalos hozamcél, és nincs bizonyíték arra, hogy az amerikai kormány vagy a Fed formálisan 5%-os plafont alkalmazna. Gazdasági szempontból azonban valóban jelentős szintről van szó.
A 10 éves Treasury hozama az egész amerikai pénzügyi rendszer egyik legfontosabb referenciaára. Hatással van többek között:
- a jelzáloghitelek kamatára;
- a vállalati kötvények finanszírozási költségére;
- az autó- és fogyasztási hitelek árazására;
- a részvények értékeltségére;
- valamint közvetve a dollár és a globális tőkepiacok mozgására.
Minél magasabbak a hosszú állampapírhozamok, annál drágábbá válik a hitelfelvétel a gazdaság jelentős részében.
Az amerikai államadósság ráadásul 2026 augusztusára meghaladta a 40 000 milliárd dollárt. A köz által tartott adósság több mint 32 000 milliárd dollár, az emelkedő kamatkiadások pedig egyre nagyobb terhet jelentenek a szövetségi költségvetésnek.
Ebben a környezetben a magas hosszú hozamok kettős problémát jelentenek: egyrészt fékezik a gazdaságot, másrészt fokozatosan megdrágítják az államadósság refinanszírozását.
Hayes ezért úgy gondolja, hogy ha a 10 éves hozam tartósan 5% közelébe vagy fölé kerülne, a pénzügyi hatóságok egyre erőteljesebb intézkedésekkel próbálnák megakadályozni a piac további romlását.
Janet Yellen és a 2,4 billió dolláros RRP-sztori
Hayes érvelésének történelmi kiindulópontja Janet Yellen korábbi pénzügyminiszteri időszaka.
2022–2023 környékén hatalmas összeg parkolt a Federal Reserve Overnight Reverse Repurchase Facility, röviden ON RRP rendszerében.
Az RRP leegyszerűsítve egy olyan Fed-eszköz, amelyen keresztül többek között pénzpiaci alapok helyezhetnek el rövid távra készpénzt a jegybanknál, kamatot kapva érte.
Az RRP állománya egy időben megközelítette a 2,5 billió dollárt.
Yellen alatt a Treasury növelte a rövid lejáratú kincstárjegyek, vagyis T-billek kibocsátásának súlyát. Mivel ezek a papírok vonzó hozamot kínáltak, a pénzpiaci alapok jelentős összegeket vontak ki a Fed RRP-eszközéből, és helyeztek át kincstárjegyekbe.
Hayes szerint a folyamat lényegében mintegy 2,4 billió dollárnyi likviditást szabadított fel 2025 januárjáig. Értelmezésében ez magyarázza, hogyan emelkedhetett a Bitcoin, a Nasdaq és több más kockázatos eszköz akkor is, amikor a Federal Reserve még szigorú monetáris politikát folytatott és csökkentette mérlegét.
Itt azonban fontos különbséget tenni az adatok és Hayes interpretációja között.
Az RRP állományának csökkenése valóban jelentős likviditási változás volt, de nem minden RRP-ből kivont dollár tekinthető automatikusan új, a kockázatos eszközökbe áramló pénznek. Az átrendeződés elsősorban a pénzügyi rendszer különböző rövid távú eszközei között zajlott.
Ezért a „2,4 billió dolláros pénznyomtatás” kifejezés inkább Hayes szándékosan leegyszerűsítő makropiaci narratívája, mintsem szigorú jegybanki definíció.
Bessent most hasonló problémával szembesül
Hayes szerint Scott Bessent helyzete alapvetően hasonló Yellenéhez.
Az amerikai kormányzatnak továbbra is hatalmas finanszírozási igénye van. A Treasury augusztusi negyedéves finanszírozási dokumentumai szerint az állam jelentős mennyiségű rövid és hosszú lejáratú adósságot kénytelen folyamatosan kibocsátani.
A Treasury augusztus eleji terve a július–szeptemberi negyedév végére 950 milliárd dolláros készpénzegyenleggel számolt, miközben a Treasury General Account, vagyis TGA állománya októberben akár 1,05 billió dollár körül is tetőzhet.
A TGA gyakorlatilag az amerikai pénzügyminisztérium Federal Reserve-nél vezetett folyószámlája.
Amikor a Treasury feltölti ezt a számlát, általában likviditást von ki a magánszektorból. Amikor pedig elkölti az ott lévő pénzt, az visszakerül a bankrendszerbe.
Hayes egyik forgatókönyve ezért az, hogy Washington idővel a TGA jelentős részének felhasználásával is támogathatná a kötvénypiacot. Augusztus végén már olyan hírek is megjelentek, amelyek szerint a Treasury tisztviselői vizsgálják a TGA nagyobb szerepét a kötvény-visszavásárlások finanszírozásában.
Egy ilyen lépés valóban fontos lenne a kriptopiac szempontjából, mert a TGA csökkenése – minden más változatlansága mellett – növelheti a bankrendszerben rendelkezésre álló likviditást.
A hatás ugyanakkor nem mechanikus. Sok múlik azon, milyen ütemben történik a pénzköltés, milyen eszközök kibocsátása finanszírozza azt, és közben hogyan változik a Fed mérlege.
Miért profitálhat ebből a Bitcoin?
Hayes évek óta abból indul ki, hogy a Bitcoin árfolyamának egyik legerősebb hosszabb távú mozgatórugója a globális dollárlikviditás.
A gondolat egyszerű.
Ha a pénzügyi rendszerben több könnyen mozgósítható dollár jelenik meg, csökkennek a hozamok és lazulnak a finanszírozási feltételek, a befektetők általában hajlandóbbak kockázatosabb eszközöket vásárolni.
A Bitcoin erre különösen érzékeny lehet, mert:
- folyamatosan, napi 24 órában kereskedhető;
- globális piac;
- nincs hagyományos vállalati cash flow-ja;
- erősen függ a befektetői kockázatvállalástól;
- és sok befektető a fiat pénzek értékvesztésével szembeni alternatív eszközként tekint rá.
Az augusztusi piaci mozgások részben támogatják ezt a narratívát.
A Treasury augusztus 19-i bejelentését követően a Bitcoin erősen emelkedett, és augusztus 25-re meghaladta a 80 000 dollárt, háromhavi csúcsra kapaszkodva. A Reuters szerint a BTC augusztusban ekkor már mintegy 28%-os pluszban járt.
A mozgást azonban nem lehet kizárólag Bessent kötvénypolitikájával magyarázni.
A ralit egyidejűleg támogatta a gyengébb dollár, a kriptoszabályozással kapcsolatos javuló befektetői várakozás, a short pozíciók kényszerlikvidálása és az intézményi kereslet is. Augusztus 19-én például több mint egymilliárd dollárnyi Bitcoin-short pozíció likvidálódott rövid idő alatt, ami tovább gyorsította az emelkedést.
Vagyis a likviditási környezet fontos tényező, de önmagában nem elegendő magyarázat minden Bitcoin-mozgásra.
T-billek, Stabilcoinok és a kriptopiac dollárrendszere
Hayes érdekes kapcsolatot von a rövid lejáratú amerikai állampapírok és a kriptopiac legfontosabb Stabilcoinjai közé is.
A Stabilcoin olyan kriptoeszköz, amelynek értékét jellemzően egy hagyományos devizához – leggyakrabban az amerikai dollárhoz – próbálják rögzíteni.
A legismertebb példák az USDT és az USDC.
A nagy dolláralapú Stabilcoin-kibocsátók tartalékaik jelentős részét rövid lejáratú amerikai állampapírokban és más magas likviditású dolláreszközökben tartják.
Ez azt jelenti, hogy a Stabilcoinpiac növekedése közvetve új keresletet teremthet az amerikai T-billek iránt.
Hayes ezért úgy tekint a Stabilcoinokra, mint a Treasury rövid távú finanszírozási rendszerének egyre fontosabb kriptós kapcsolódási pontjára.
Ez a kapcsolat kétirányú.
Ha növekszik a Stabilcoinok használata, az növelheti a rövid amerikai állampapírok iránti keresletet. Ugyanakkor a magas T-bill-hozamok a Stabilcoin-kibocsátók üzleti modelljét is jelentősen erősíthetik, hiszen tartalékaik kamatbevételt termelnek.
A Stabilcoinok tehát mára nem pusztán kriptokereskedési segédeszközök. Egyre szorosabban kapcsolódnak a globális dollár- és állampapírpiac infrastruktúrájához.
Hayes három lehetséges forgatókönyve
Hayes elemzéséből lényegében három jövőkép rajzolódik ki.
Optimista forgatókönyv: informális hozamplafon
A Bitcoin szempontjából a legerősebb pozitív forgatókönyv az lenne, ha a Treasury gyakorlatilag hozamgörbe-kontrollt alkalmazna.
A yield curve control, vagyis hozamgörbe-kontroll azt jelenti, hogy egy jegybank vagy más állami szereplő nagy mennyiségű kötvényvásárlással megakadályozza, hogy bizonyos lejáratok hozama egy előre meghatározott szint fölé emelkedjen.
Hayes elképzelésében az Egyesült Államok például 5% körül védené a 10 éves Treasury hozamát.
Erre jelenleg nincs hivatalos terv.
Ha azonban Washington egyszer valóban korlátlan vagy rendkívül nagy kötvényvásárlással próbálná megfékezni a hosszú hozamokat, az jelentős monetáris és fiskális következményekkel járna. A dollár gyengülhetne, a reálhozamok csökkenhetnének, a Bitcoin és az arany pedig profitálhatna a pénzromlástól tartó befektetők keresletéből.
Semleges forgatókönyv: fokozatos visszavásárlások
Hayes ezt tartja valószínűbbnek.
Ebben az esetben a Treasury kisebb lépésekben növeli a visszavásárlásokat, miközben tovább használja a rövid lejáratú kibocsátásokat és más likviditáskezelési eszközöket.
A Bitcoin számára ez kedvező háttér lehet, de nem feltétlenül jelent egyenes vonalú emelkedést.
A piacon továbbra is jelentős korrekciókat okozhat:
- az infláció újbóli gyorsulása;
- a dollár erősödése;
- a kötvényhozamok további emelkedése;
- geopolitikai feszültség;
- a tőkeáttételes pozíciók likvidálása;
- vagy a kriptoszabályozás váratlan szigorodása.
Hayes a MOVE index 130 fölötti értékét említi olyan szintként, amely már komoly kötvénypiaci stresszre utalhat. A MOVE lényegében az amerikai állampapírpiac várható volatilitását mérő mutató, ezért gyakran a „kötvénypiac VIX-indexeként” emlegetik.
Negatív forgatókönyv: valódi fiskális szigor
A Bitcoin számára Hayes szerint az egyik legkedvezőtlenebb forgatókönyv az lenne, ha az amerikai kormány ténylegesen és tartósan csökkentené a költségvetési hiányt.
Kevesebb állami kiadás és kisebb finanszírozási igény mérsékelné annak szükségességét, hogy a pénzügyi rendszer újabb likviditási mechanizmusokkal támogassa a Treasury-piacot.
Ez elméletben erősebb dollárt, magasabb reálhozamokat és kisebb spekulatív likviditást eredményezhetne.
Hayes ezt politikailag kevéssé valószínűnek tartja, de ez vélemény, nem bizonyított tény.
A legnagyobb kockázat: a likviditás nem egyenlő automatikusan Bitcoin-rali
Hayes tézisének legfontosabb gyenge pontja, hogy hajlamos nagyon közvetlen kapcsolatot feltételezni a dollárlikviditás és a Bitcoin között.
A valóság ennél bonyolultabb.
A Bitcoin ára egyszerre függ a monetáris politikától, a reálhozamoktól, a dollártól, az intézményi kereslettől, a tőkeáttételtől, a szabályozástól, a kriptopiaci likviditástól és a globális befektetői hangulattól.
Ráadásul maga a Treasury-visszavásárlás sem feltétlenül jelent nettó monetáris lazítást. Az amerikai pénzügyminisztérium hivatalos finanszírozási terve egyértelműen jelzi, hogy a visszavásárolt állampapírokat új kibocsátások finanszírozzák, ezért a program önmagában nem feltétlenül csökkenti a magánszektor által finanszírozandó teljes államadósságot.
Hayes makrotézise ezért leginkább úgy értelmezhető, hogy a Treasury adósságkezelési döntései megváltoztathatják a likviditás eloszlását és a hozamgörbét, ez pedig közvetve kedvezhet a Bitcoinnak.
Ez lényegesen pontosabb állítás annál, hogy Bessent egyszerűen „pénzt nyomtat”.
Mit érdemes most figyelni a Bitcoin befektetőinek?
A következő hónapokban nem egyetlen mutató dönti el, hogy Hayes forgatókönyve beigazolódik-e.
A legfontosabb jelzések a 10 és 30 éves amerikai Treasury hozamok lesznek. Ha ezek ismét tartósan emelkednek, különösen ha a 10 éves hozam az 5%-os szintet közelíti, nőhet a politikai nyomás a kötvénypiac stabilizálására.
Érdemes figyelni a Treasury visszavásárlások tényleges volumenét, a rövid lejáratú T-bill-kibocsátás arányát és a TGA változását is.
A Fed mérlegének alakulása legalább ilyen fontos. A Fed által létrehozott banki tartalékok és a Treasury adósságkezelése együtt határozzák meg, mennyire laza vagy szűk a dollárlikviditás.
Végül a Bitcoin esetében külön figyelmet érdemel a tőkeáttétel. Egy erősen emelkedő piacon a futures és perpetual piacokon felhalmozódó túlzott long pozíciók rövid idő alatt komoly korrekciót válthatnak ki.
Hayes maga is figyelmeztet arra, hogy még egy tartós bikapiacon is rendkívül éles visszaesések következhetnek.
A lényeg tehát nem az, hogy Scott Bessent biztosan új Bitcoin-rallit fog előidézni.
A fontosabb felismerés az, hogy az amerikai állampapírpiac működése egyre szorosabban kapcsolódik a kriptopiac makrogazdasági környezetéhez. Amikor Washington több tízbillió dolláros államadósság mellett próbálja egyszerre finanszírozni a költségvetést, kezelni a hosszú hozamokat és fenntartani a Treasury-piac likviditását, annak következményei messze túlterjedhetnek a kötvénypiacon.
A Bitcoin pedig nagy likviditású, globálisan kereskedhető és erősen makroérzékeny eszközként különösen gyorsan reagálhat ezekre a változásokra.
Gyakori kérdések
Mit állít Arthur Hayes Scott Bessentről?
Hayes szerint Bessent lényegében Janet Yellen korábbi stratégiájához hasonló módszereket alkalmaz: rövid lejáratú állampapír-kibocsátással és hosszabb lejáratú Treasury-k visszavásárlásával próbálja mérsékelni a hosszú kötvényhozamokat és javítani a pénzügyi rendszer likviditását.
Valóban pénzt nyomtat a Treasury?
Nem szó szerinti értelemben. Pénzt az amerikai jegybank, a Federal Reserve képes teremteni. A Treasury állampapírokat bocsát ki, kötvényeket vásárol vissza és kezeli saját készpénzállományát. Hayes a „pénznyomtatás” kifejezést tágabb értelemben használja olyan intézkedésekre, amelyek szerinte növelik a pénzügyi rendszer likviditását.
Miért fontos az 5%-os 10 éves Treasury-hozam?
Mert a 10 éves amerikai államkötvény hozama számos hitel és befektetés árazásának referenciaértéke. Tartósan magas hozamok drágíthatják a jelzáloghiteleket, a vállalati finanszírozást és az amerikai államadósság refinanszírozását.
Miért lehet pozitív a nagyobb dollárlikviditás a Bitcoinnak?
A lazább pénzügyi feltételek általában növelik a befektetők kockázatvállalási hajlandóságát. A Bitcoin magas volatilitású, globális kockázati eszköz, ezért történelmileg több alkalommal erősen teljesített növekvő likviditási környezetben. Ez azonban nem garantálja a jövőbeni emelkedést.
Mi köze a Stabilcoinoknak az amerikai állampapírokhoz?
A nagy dolláralapú Stabilcoin-kibocsátók tartalékaik jelentős részét rövid lejáratú amerikai állampapírokban tarthatják. Emiatt a Stabilcoinpiac növekedése közvetve növelheti a T-billek iránti keresletet.
Hayes szerint biztosan tovább emelkedik a Bitcoin?
Hayes bikapiacot vár, de ez személyes piaci vélemény. Maga is jelentős volatilitásra és éles korrekciókra számít. A Bitcoin jövőbeli árfolyamát több makrogazdasági és kriptopiaci tényező együttesen alakítja.
Jogi nyilatkozat
A jelen cikk kizárólag tájékoztató és ismeretterjesztő célokat szolgál, nem minősül befektetési, pénzügyi vagy kereskedési tanácsadásnak. A kriptovaluták magas kockázatú és rendkívül volatilis eszközök lehetnek, ezért bármilyen befektetési döntés előtt indokolt önálló kutatást végezni és szükség esetén szakértő tanácsát kérni.
